三、动态选择、金融创新与货币需求函数的变量
　　
　　从以上分析不难看出，上述学者对影响货币需求函数变量关系的冲击因素的分析主要是基于一个转轨经济体的视角进行的。这种研究不是简单地运用西方现成的理论解释中国货币需求的不稳定性，而是充分考虑了中国经济转型中市场发展和制度安排的特殊性，具有现实性，作出的解释也比较深刻，推动了中国货币需求理论的发展。同时，这种研究思路也对货币需求稳定性的研究提出了一些新的命题。
　　
　　（一）货币需求不稳定冲击因素的动态选择
　　
　　就影响我国货币需求变量关系的冲击因素而言，随着我国经济体制日趋市场化，在转轨的不同阶段中起到主导作用的因素应有所不同。某些冲击因素可能消失，某些冲击因素则可能起到主导作用，也有可能是新的冲击因素在变量关系中形成，从而呈现出动态变化的过程。
　　显然，在经济转型的初期，我国经济体制经历了由计划经济向有计划商品经济的转变，1978年非国有经济的工业产值占工业总产值的比重只有8.78%，1982年该比重就上升到21.19%，1992年为31.08%，1994年至1999年，非国有经济工业产值占工业总产值比重基本上在50%左右；非国家定价零售商品价值占商品总价值比重在1978年只有2.5%，1982年为11.9%，1986年为64%，1992年即达到94%，1998年为95.9%。这里的数据表明，1978年至1992年非国有经济部门比重、价格自由化程度上升加速，可以认为，这些因素可能起到了主导作用。然而，根据蒋瑛琨等人的研究，1992年以后，非国有经济部门的比重虽然在继续增加，1994.年为43.88%，1999年为56.85%，但其增长趋势趋于平稳；价格的自由化进程则更为明显，1992年之后其比重一直稳定在95%左右，价格自由化进程已基本实现。因此，这些因素对货币需求变量关系的冲击效应应该会减弱。新的制度性因素开始起作用，应该成为货币需求不稳定研究的主要内容。比如，始于1994年的一系列诸如收入分配、住房、教育等制度变革逐步推进，意味着支出的不确定性增强，经济主体会持有更多的货币并引起货币需求变量关系的变动。再比如，在20世纪90年代，由于中国政府具有很强的控制能力，所以使大量分散于民间的金融剩余以储蓄的形式进入国有商业银行，导致在1993－1994年高通货膨胀期间，在银行存款利率低于物价上涨率的环境下，居民储蓄继续保持高速增长。1998年张杰据此提出了包含“国家能力”因素的货币需求函数，这种超强的国家能力主要表现是国家控制利率、管制外汇、抑制民间信用和资本市场的发展，导致居民金融资产形式单一，货币投机需求受到抑制，大规模扩张国有银行网点并为国有银行提供信用担保，以保证居民存款流人国有银行，从而可以保持较高的存贷比率为国有企业软约束提供金融支持。但是，进入20世纪90年代后期以来，国家对金融控制的战略明显发生了转变，开始撤销农村地区部分国有商业银行的分支机构，支持和鼓励股票市场发展，居民的金融资产开始逐步趋向多元化。因此，我国金融市场转型的一个重要特征就是证券市场从无到有。
　　证券市场，尤其是股票市场的发展，可以说是我国的一个重要制度变革，这种制度安排会使货币需求与实际利率和股票市场收益率之间产生显著的相关关系，持币的机会成本因素开始对我国的货币需求产生作用。但是，股票市场这个冲击因素在学术研究中并没有得到重视，一些学者认为，尽管在1990年左右中国出现了债券和股票，但其规模占总金融资产比重极低，1991年、1992年国债发行额占M2比重分别仅为1.45%，1.81%，股票市值所占比重为0.56%，4.1%，因此不能认为股票市场在整个时期构成了货币需求变量关系不稳定的冲击因素。另一些学者虽然考虑到股票市场这个冲击因素，但认为我国股票市场“成立于1990年底，数据始于1992年，由于自由度的问题，股票收益和交易量年度观察值的数量少得根本无法应用”。他们在模型中往往把资本预期收益率设定为常数，用[0，1]的虚拟变量进行简单的处理。因此，股票市场达到相当规模后，一方面，这会导致人们选择和持有资产的制度环境发生改变，从而影响货币需求行为；另一方面，证券市场的发展导致了股票交易货币需求的产生和增加，显然，股票市场对货币需求函数稳定性的冲击机理及其效应的衡量，将成为该领域的一个重要研究命题。
　　
　　（二）金融创新与货币需求的不稳定
　　
　　相对而言，在转型经济体中，随着经济体制由计划经济向市场经济转变，货币化趋势、非国有经济发展程度、实物资产的价格自由化程度作为制度变量呈不断上升趋势，有可能构成了货币需求变量关系的冲击因素。在市场经济体中，由于制度变革趋于稳定，货币化趋势、价格自由化、非国有经济比重等变量已不再影响到货币需求的变量关系，但是，金融创新所导致的新型替代资产的出现，会由改变替代资产结构进而对货币需求的变量关系造成影响。西方市场经济国家在20世纪80年代之后，受金融自由化的影响，金融部门的技术创新和产品创新非常迅速，计算机也在企业和家庭中普遍使用，使得更有效的资金管理成为可能。电子银行、网络银行得到迅速发展，改变了现有资产的流动性，支票存款和一般存款之间的流动性差异变得很模糊。同时，金融创新也使新的金融资产不断涌现。新型替代资产可能会改变原有替代资产结构，从而改变货币需求中原有的变量关系。1989年赫第尔和梅赫拉（Hetzel and Mehra）认为，美国在1981年引入NOW账户（即一种附息可开立支票存款账户）并纳入M1统计口径，导致了M1需求函数中的收入弹性和利率弹性变大。1999年莱德勒（Laidler）指出，加拿大自1979年起引入M1的新替代资产附息支票通知存款，也使得M1需求函数改变。每一种金融创新，都存在一个公众学习认知的阶段，并引起货币需求函数在一定时间内发生变动。
　　有学者认为，西方一般货币需求理论描述的都是将各类经济制度及经济发展阶段的具体因素抽象掉的一般规律，若用它来解释中国改革开放以来的货币需求，很可能把复杂问题简单化。在中国改革开放的初期，由金融创新而导致的新型替代资产较少，金融资产结构较为单一，金融创新这个因素的冲击效应往往不很显著。但是，随着改革的推进，当改革达到较高的程度后，制度因素虽然仍会起作用，但其效应有可能减弱，一般趋势性因素的冲击效应有可能增强。加之我国加入世界贸易组织后，金融业对外开放的进程大大加快。随着外资银行的进入，金融业竞争的加剧，以及利率市场化的实质性推进，我国金融创新的步伐和水平明显提高，金融创新作为一种趋势性因素将成为货币需求不稳定研究的重要内容。
　　2003年汪红驹以1978－2000年为样本区间，考察我国M1需求函数稳定性时，就发现M1需求函数结构在1995年出现了断点，他认为很可能是因为M1替代资产结构的改变。这方面的主要困难在于金融创新对货币需求不稳定的冲击效应难以估计。如果创新只是改变货币需求函数中的常数项或自变量的系数，那么通过分割时期或使用虚拟常数项和交互变量等方式，在货币需求函数的估计中比较容易把握。然而，货币需求函数的某些变动很难把握。“在过去的30年里，货币领域出现了大量创新，导致货币需求估计的停滞，以及研究者在其估计方程和技术方面的大量创新”。因此，金融创新对货币需求不稳定的冲击效应不仅仅是中国今后一段时间面临的一个重要命题，也是货币经济学界前沿性的研究领域。
　　
　　（三）货币需求函数变量的内容与表现形式
　　
　　为了解开“货币失踪”之谜，国际货币经济学界一方面是在计量技术上做文章，如构建部分调整模型和纠错模型，进行哑变量设计，采用共积分等；在函数形式上从线性到对数线性和半对数线性，或转而采用非线性函数或具有随机系数的非线性函数，或使用超越函数等。希望由此确立货币需求函数的稳定性和可预见性。更多的探索是在理论上重新考虑货币需求函数变量的内容与表现形式。例如，对于因变量改用广义的（M2、M3）甚至是重新加权的货币总量（迪维西亚总量）以替代狭义的和简单加总的货币总量作为因变量；对于规模变量，则引进了临界值、缓冲存货等概念来解释货币需求的不稳定性；也包括使用当期收入、永久性收入、工资收入或财产收入等作为尺度变量；对于机会成本变量，除了货币自身收益率、实际工资率、汇率和国外利率等项，以及使用短期利率、长期利率、通货膨胀率或某种利率复合指数作为利率变量之外，还在各项资产的相互依存关系和对多种成本的更精确计算上大做文章。
　　对我国来说，变量的内容和表现形成尤为重要。一方面，有很多制度变量难以设定，科学地探索并设定这些变量无疑将大大推进中国货币需求不稳定性的研究；另一方面，转型又使得有很多变量的数据要么不连续，要么不准确，还有可能是无效的。
　　比如，作为因变量的货币量我国是通过对各层次的金融资产用简单加总的统计方法获得的，这种统计方法显然与货币的金融资产特性是不相适应的。各种金融资产的“货币性”或者说“流动性”是一个程度问题，而不是有和无的问题，在现实经济运行中，所有的金融资产都有某种程度的“货币性”，就是说都有某种程度的流动性，这使得任何资产都有某一部分在发挥着货币的功能。这就是说，某种金融资产不是简单地可以判断为是不是货币，而是在多大程度上是货币。
　　20世纪80年代以来学术界提出的迪维西亚货币总量概念对货币量的度量是非常有价值的。这种指标与金融资产持有者的决策行为相一致，而且包含了金融创新与制度变化对货币范围的影响，它能够在制度变化过程中较准确地反映货币的基本属性，因而更能对社会总需求、价格总水平作出更为及时的预测。大量的经验研究表明，用该指数估计的货币需求函数具有较高的稳定性和预测精度；相对于简单加总的货币总量，加权货币总量对美国的GDP和GDP平减指数的预测具有较高精度。因此，我们在货币需求的不稳定性研究中应该展开对它的研究，以期在货币需求理论方面取得新的进展。转贴于 中国论文下载中心 http://www.studa.net

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