一、 引言

从1992年5月15日国家体改委《股份有限公司规定意见》正式对走向募集公司和社会募集公司的内部职工持股作出规定，到1998年12月25日中国证监会终止上市公司内部职工持股的实施，短短6年半的时间，一个在西方社会正式发展了26年之多（以美国1974年的《雇员退休收入保障法》（ERISA）为时间基准）的制度安排，为什么在中国的上市公司中这么快就夭折了呢？这一事件要求我们深入思考： ESOPS是为什么而产生的，即参与ESOPS的各个交易主体的目的是什么？这一制度安排是如何运作的？参与ESOPS交易的各个利益主体如何扮演自己的角色以及主体利益是如何得到协调和保护的？我国企业现阶段的ESOPS这一制度安排的规则是不是存在某些问题？要回答上述问题，必须仔细解析ESOPS各个交易主体的动机、交易流程以及ESOPS信托（或我国的职工持股会）所具有的投资权利。对交易主体动机的分析在于阐明交易主体参与ESOPS的态度，以及对设计这种制度安排所体现出来的权利要求。交易流程实质上是交易规则的具体化，对交易流程中所体现出来的交易规则的解析，是理解各个交易主体在参与ESOPS即时和未来交易收益权利的关键①。本文依据这样的分析思路，以全球视角并忠实于国内外这一制度安排的过程本身来解析这一制度设计。

二、解析ESOPS的模型构造


对参与ESOPS交易的主体动机、交易流程以及ESOPS托管所具有的投资权利的解析要基于实证方法，因为动机的最终体现要基于各个具体的交易流程以及ESOPS托管投资的规则。各个交易流程事后的结果可以映射出初始的动机，以及各个交易主体在参与该交易时所具有的达成交易规则的条件。从国内外ESOPS交易的具体情况来看，每一个ESOPS的设计都应是一个定身打做（Cus－tom－tailored）的计划。企业可以创立一个作为雇员退休的ESOPs，也可以出于保证商业运作的连续性、融资、提高雇员的动力和增加员工的凝聚力而设计ESOPS。在设计时，要依据企业要求的特殊问题逐步进行检测，如谁参与该计划？股票如何分配？什么样的授权计划被采用？ ESOPS的分配如何管理？投票权如何行使？等等。在所有的问题中，核心的问题有三个：企业绩效、财富转移和利益协调。因此，对这三方面的探讨有助于我们较为充分地理解参与该计划各个主体的所得和所失，这也是理解该计划能否持续运作的关键。

进一步假设：如果参与ESOPS的各个主体都能够预期到该计划能够给企业绩效带来较大的改进。那么，所有参与交易的各个主体都能够从该计划中受益，即使初始交易的安排可能造成某些明显的财富转移，但交易的制度安排还是要相对容易。问题的关键是：实行ESOPS并不一定能够导致企业绩效的改进，而且国内外大量的实证依据表明了ESOPS与企业绩效之间没有相关性。因此，在各个交易主体不能够预期到一定从该交易所带来企业绩效的改进中受益时，初始交易中会导致即时或预期的财富转移，以及实行该计划后交易主体自身投资利益的保护，就成为整个制度能否持续运行的关键。下面本文就这两个核心问题展开讨论。

由于企业雇员是实行ESOPs最重要的主体，本文从雇员参与该计划财富的所得和所失人手，把ESOPS复杂的过程抽象为：

CF＝f（政府、雇主、雇员、中介、ESOPs托管）

CF：表示参与ESOPs最重要主体——雇员现金流的所得和所失，包括初始交易安排的即刻现金流（如企业资产价格的可能低估）和未来现金流预期的贴现（主要是ESOPS托管所得的股利和资本所得人CF的值取决于所有参与该交易主体的行为，包括政府、雇员、雇主、中介和ESOPs托管规则。

这是一个复杂的组合，任何一个变量所采用的交易规则都会影响雇员所得和所失。因此对每一个主体行为的仔细分析，即对每一个交易主体所采用的交易或投资规则的理解，都是解析ESOPS制度安排所必须的。本文下面将基于美国和我国ESOPS的实证依据来解析这～模型的～般含义。

三、财富转移与利益协调：对ESOPS制度设计的解析

（一） 财富转移与利益协调：美国ESOPs的实证依据 

1．财富转移

尽管实行ESOPS的形式多样，但从交易主体人手具有一般性。从美国的情况看，交易主体包括：政府、雇主、雇员、金融机构和市场（非本公司的投资者）、信托基金会以及ESOPS的利益行动团体。下面逐一分析。

（l）政府

美国税法规定，参与ESOPs雇员达到公司员工比例的30％，可以享受到政府所规定的税收优惠，包括：ESOPS捐赠的税收免除，一个公司支付 ESOPS借贷的本息可以享受税收扣减，具体依据公司税收等级而定，一般为34％，这实际上减少了公司融资成本； ESOPs支付给雇员的股票红利或用红利归还ESOPS的贷款可享受税收扣减，这与原来的融资相比增加了公司的现金流，以至于事有“最后的公司融资手段”之美誉（ESOPs Associations，1999）。可见，政府作为ESOPs的支持者采取的是一种让利行为，以鼓励实行ESOPS的公司雇员比例达到比例要求，使雇员持有的股份大到足以保护自己利益，形成其所谓民主的社会投资群体。政府让利，也即增加了政府财政负担。美国政府财政每年要为此支付数千亿美元的支出，这也是20世纪80年代末期以来美国国内一些政治家要求取消或减少该计划的巨额税收优惠的理由，但由于ESOPs有自己的强大的游说集团（ESOPs Associa－tions，2000），上述反对意见一直没有得到法律的认可。

从政府的收益来看上，ESOPS创造了就业机会，并有利于社会稳定，在达到政府所期望的社会财富分配结构和形成目标性的投资秩序上，ESOPS起到了一定的作用。

（2）雇主

实行ESOPS的公司，一般认为其雇主享受到了政府税收优惠的好处，增加了财富。但雇主财富转移的具体情况难以～概而论。在上市公司中，尽管在实行ESOPs时，股票的价格可以依据市场价格而定（如不得低于股票市场上价格的85％），初始的捐赠数目和贷款数目也比较固定，但目前及未来税收优惠的好处及其以后在各个新股东之间的分配一般要取决于企业未来可分配的现金流量，即要取决于企业未来的绩效（当然，也包括反并购并保持控制企业等其他方面的好处），而未来企业的绩效是不确定的。对实行ESOPS的非上市公司来说，财富的转移要取决于ESOPS的每一个具体步骤。如独立信用机构对企业资产评估的准确性；雇员与雇主之间信息的对称程度，如果在公司信息上，雇员比雇主了解得少，雇员在讨价还价的过程中就会处于劣势；当雇员达到公司规定年限或退休离开公司时，员工股票的回购是否会造成财务风险等等，难以一概而论，但可以肯定ESOPs不是一种预期非常明确的捐赠行为（Frank Amato，1998）。

（3）雇员

雇员的财富所得直接体现在就业上，实行ESOPs意味着雇员成为企业资产的所有者，工作岗位的归属性和稳定性都会得到提高，但参与该计划具体收益的现金流难以确定。因为这要取决于当前支付的部分购买现金、雇员作为新股东未来所得红利的贴现及享受税收优惠的贴现、未来公司回购的价格水平或在二级市场上卖出的价格水平等等①，而这些因素中的大多数存在很大的不确定性。

（4）中介机构和非本公司投资者

参与ESOPs独立信用的中介机构主要有资产评估机构和提供贷款的金融机构。前者依据市场公平交易原则来收取服务费用，并对自己出具的具有法律责任的文件承担被诉讼的风险。后者则依据交易双方达成的借贷资产利息进行交易。由于参与四OPS的公司在还贷利息上享受税收优惠，因此，在一定程度上是政府减少了机构的信贷风险，但这种减少是非常明确的：只有税收激励政策，除此之外，不存在其他任何形式的担保或隐含担保。对公司外部投资者来说，参与ESOPS股票交易，其财富转移完全依据具体的市场交易情况，他可以在二级市场上购买实行ESOPS的上市公司的股票，也可以从ESOPS信托中购买符合该计划交易条件的ESOPS的股票，不存在直接的、明确的财富转移。

（5）信托基金会之行为可能引起的财富转移

在美国，ESOPS所有的资产必须存放在ESOPS信托基金会之下。该基金由3—5人组成，其中包括1个或1个以上的雇员，由董事会任命，负责管理基金。该基金可能引起的财富转移主要体现在两个方面：一是基金财富本身的实际运作可能引起的财富转移。基金财富本身的实际运作是否遵循美国信托法所要求的谨慎人规则是判断该基金管理者是否会遭到诉讼的主要标准。实际上管理者也会受到其他原因的诉讼，但管理者也有自己的保护措施（见下文的分析）。二是投票权可能引起的财富转移。在投票权上，美国实行ESOPs的公司员工一般享有股份收益权和投票权，但只有在公司资产出售、并购、重大财务调整上，才有投票权，在董事会选举＼高级经理人员的聘用～般不参与表决，原因是“现代公司的管理需要专业知识”。近些年来，对于公司内部的基金会，雇员担心其不能遵守信托责任，并可能成为雇主的工具，因此，越来越多的ESOPS的赞助者倾向于外部信托，或银行或投资公司。

2．利益行动团体及利益协调

（1） ESOP协会

美国公司的ESOPS能够良好运作并享受到政府的税收优惠，与其自身的行动团体密切相关。ESOPs的利益行动团体是ESOPs协会（ESOPs Associations），它是一个非赢利性的组织。 ESOPs协会的作用主要体现在两个方面：第一是ESOPs技术交易方面。它为企业创建ESOPS提供全方位的技术咨询和指导、员工培训、为ESOPs引荐（企业可自愿选择）合格的机构（如贷款机构、资产评估机构、信托机构）、建立自己的联络网络、公布ESOPs信息，并形成了ESOPs员工的货币储蓄者联姻计划，等等。该协会通过有关ESOPS技术交易方面的工作，努力使ESOPS成为美国人家喻户晓的一种制度安排，成为美国社会经济结构的一个重要组成部分。第二是成立了自己的政治利益行动团体——ESOPS协会领导下的ESOPs政治行动委员会（ESOPSPAC）。自1988年始，ESOPSPAC直接与华盛顿官员联系，支持许多赞同ESOPS的在职政客和政治候选人。只要赞同能够改善ESOPs境况的立法，或只要承诺～旦当选就支持或改善ESOPS，或投票反对削减ESOPS之立法者，或公开申明赞同ESOPS的政客都将得到ESOPS PAC的赞助。当然，优先获得赞助的主要是参议院金融委员会、参议院劳工与人力资源委员会等与 ESOPS立法相关的政客。 ESOPS PAC是一个两党参与，在 ESOPS协会领导下的独立基金，接受ESOPS赞助者的捐助，任何数目的捐助都受欢迎，从1美元到1000美元不等。如果一个捐助者每年的捐助都达到1000美元，就成为ESOPS协会高级俱乐部成员。时至今日，ESOPS PAC成绩非凡，在众议院中有25％的议员公开赞同创建更多的ESOPS，并建议通过法律来实现这一目标（ESOPs Association，2000）。可见，ESOPs协会作为 ESOPs参与者的利益行动团体，极大地增加了雇员集体谈判的能力。这还体现在有利于ESOPS的相关立法上。

（2） 律师 

在ESOPS的实施过程中，律师秉承职业要求，真实提供将创建的ESOPs的具体条款及具有ESOPS特征的正式计划文件。在此之前，必须由评估机构提供已完成的。正式的资产评估报告书。律师及相关机构由企业自由选择并雇用，也可以由四OPS协会推荐，然后由企业雇用。律师以忠实有关ESOPS法律为准绳，不偏袒任何一方利益，收取服务费用，并对自己出具的具有法律效力的文件承担被诉讼的责任。

（3） 信托责任、企业董事（理事）和高级职员的责任保险

ESOPS的资产都存放在信托基金会的名义之下，该信托基金会只为该计划的参与者及受益人的利益服务，必须按照计划文件谨慎从事。由于是董事会任命基金管理者，有关规则规定该计划的受托个人对任何违反信托责任所造成的该计划参与者的任何损失负责。因此，一个受托人可能被要求用个人的财富去补偿不当买卖股票给该计划参与者造成的损失。同时，雇员可以对公司董事及高级人员进行诉讼，而公司董事及高级人员的反诉讼通常要花费很大一笔费用（很容易超过10万美元），这对他们来说（特别是对一些小企业的董事及高级人员），可能是灾难性的。因此，大多数董事会通常要求为董事及高级人员建立保险。

（二） 财富转移和利益协调：中国ESOPS的实证依据 转贴于 中国论文下载中心 http://www.studa.net

[1] [2] [下一页] [尾页]